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招商證券(600999)發布研究報告稱，3月3日，招商食品邀請白酒產業專家侯帥先生以訪談形式進行了對白酒產業長期核心問題深度思考的分享，并就投資者關注問題展開交流。分享從春節復盤、白酒產業周期判斷、價格帶和競爭格局三方面展開，系統梳理了白酒行業整體情況。侯帥表示，白酒依然在上升通道，確定性很強，產業狀態由金字塔型向倒金字塔型轉變，大規模的行業高端化仍未結束整體價位結構發生巨大變化，由金字塔型向倒金字塔轉變。其中，高端酒將保持15%的平穩增速；次高端中，300-800元的單一次高端價位接近1200億規模，17年僅為200億，復合增速不低于30%。整體判斷，白酒行業依然會有穩定健康的增長。
招商證券訪談主要觀點如下：
一、產業深度對話
于佳琦：復盤春節的基本情況，有哪些變化、亮點？如何判斷今年的產業趨勢？
侯帥：白酒到這個階段，依然在上升通道，確定性很強。我認為只有長期理解了白酒行業，對于周期判斷才有價值錨。現在能明顯感覺到二級市場跟信息很緊，信息多少有點過載，大量信息是局部信息，難以對行業有全面的理解，可能就會導致更容易被短期情緒左右。如何去理解白酒行業長期的核心問題：第一，白酒產品本質是什么，第二，白酒產業本質特征延伸的產業狀態，第三，在這樣的產業狀態下的競爭形態。
1）產品本質：本質上是社交用品、生產資料，本質特征是價值符號白酒的用途、功能發生了很大變化，白酒是社交用品。白酒首先是功能嗜好品（放松、交流等情緒需求），是基礎的物理屬性，但隨著白酒產業的發展，作為功能嗜好品的功能在減弱。核心功能更加變成社交用途的產品，喝白酒的場景主要是應酬，是中國獨特的文化，大量非正式場合真正建立個人關系的主要場景。白酒體現出獨特的剛需性，取決于生產、商務、社交活動，本質特征是價值。
除了功能性、社交性、有很強的消費品特征，但是在真正使用過程中有生產資料的特征，很多社會活動的場景白酒是必須的。白酒有很強的價值符號的特征，消費者畫像來看，地區、香型都不是本質特征，本質特征是必須得成為價值的代表，成為獨特的需求產品，成為價值符號，消費者希望白酒有對應的價格。
2）產業狀態：由金字塔型向倒金字塔型轉變，大規模的行業高端化仍未結束整體價位結構發生巨大變化，由金字塔型向倒金字塔轉變。白酒行業2021、2022年不同價位帶發生了明顯的結構變化，原來的價位帶是明顯的金字塔風格，去年價位分析看，高端、中端、低端差不多1800億。整體規模自17年5600億到22年5800億，行業幾乎沒有增長，但是整體情況不具有太強參考性。往后4-5年，行業理想狀態7000億。但是結構發生巨大變化，現在100-300的中間價位只有1400億，容量下降。其中，200-300億占350億，100-200元占1000億，成為行業中間軸。100元以下約1800億，二者合計3200億，300元以上接近3000億。高端酒在過去5年里，增長了2000億，低檔酒下滑了1000多億。22年相比21年高端酒還在發生變化。
3）競爭形態：價值符號為最重要競爭要素，處在高端化通道從長周期來看，價值符號使價格成為最重要競爭要素，酒廠的終極使命就是在消費者觀念中把價格提起來。酒廠已經深刻理解了價格競爭，行業對價格向上有天然需求。消費者也有一定價格需求，一些消費場景需要茅臺(600519)是貴的，整個行業都在圍繞價格競爭，形成了這樣的價格結構。
白酒在完全高端化的通道里。再往后看五年，白酒的結構完全變為倒金字塔，變為高端化行業，是白酒最重要的趨勢。很多短期波動，如消費稅放在長周期里幾乎可以忽略。政府是否會限制白酒漲價，市場涉及到不同的看法，我個人認為很難。
高端酒：將保持15%的平穩增速。拉長來看，白酒復蘇以來，剛開始爆發的是茅臺，中間是五糧液，最后是老窖（17-18爆發了一把，但是中間停了，這兩年才重新爆發）。三家各自有快有慢，過去五年里，高端酒都是翻倍增長，年化15%左右，我認為高端酒增長15%會是常態，長期來看，高端酒發展比較平穩。在茅臺沒有扭曲價格體系、國窖沒有深地面覆蓋的時候，我們就感覺到高端保持了平穩的增長速度。
次高端：300-800元的單一次高端價位接近1200億規模，17年僅為200億，復合增速不低于30%。白酒行業所處階段：大規模的行業高端化進程，現在到了中場偏后。17年開始全行業開始大規模的高端化，這一輪周期比我們之前預想的可能要更久，可能達到10年。茅臺短時間價格無法突破3000，但是茅臺有結構性上抬的強大動力，酒廠、行業都認識到了，如果價格不能做到更高，在生產者、消費者來看都是失敗的。大規模的行業高端化進程到了中場偏后，在高端很難有大幅的超預期。這是一輪歷史級的消費升級、重新排序，因為大家跟蹤變得更加緊密，很難有大幅超出預期，但是短期的細節過多沖淡了大家對整體的判斷，整體判斷，白酒行業依然會有穩定健康的增長。
春節：符合預期，穩定增長。復盤過去幾年超預期的情況：17年白酒各價位帶全部爆發，18-19年大家認為白酒不好，結果春節也很好，20年有疫情，但是高端酒沒有受到影響，也算是超預期。到21年春節市場胃口很高，但是千元價位依然有亮點。過去的春節，行業的預測性更強，競爭偶然性較少。去年這個時候大家都知道基本面是好的。今年在這個階段，大家的預期基本靠譜，但是一季報、春節的情況整體比大家想的好一點。
于佳琦：今年茅臺1935上市，看到千元價位帶競爭格局的變化？如何判斷傳統濃香五糧液、老窖的競爭實力？
侯帥：高端酒最高級的競爭狀態，門檻高，競爭最集中。只考慮行業情況，高端酒的確定性是最高的。現在高端存在預期差，大家對高端酒的信心不是很足，但是并不知道真正的增速。高端酒市場需求依然強勁，具備持續增長的市場環境。理解高端酒的兩個背景：1）貧富消費者結構，中國的富人很多，高端的需求總體受到經濟一些壓制，但是消費動力是澎湃的。很多西方的發達國家經濟形態穩定，高端也是保持增長。2）特殊的社會結構，公務消費、商務消費、大眾消費的關系，高端消費沒有太強的價格敏感性。
茅臺：增長狀態很好，管理層決策成熟。10%+增速是正常的，茅臺管理層很強。1935和五糧液比較沒有太大意義，但是1935背后反映出的茅臺變化值得關注。這是茅臺第一次在老酒廠門口開發布會，1935經銷商必須在核心分會場開分會、請到核心消費者，并對品鑒會進行要求，經銷商控量精確到個位數，茅臺1935的份額屬于增量。從產品、提價、拆箱政策，看出來的是這屆管理層很成熟。在飛天穩定增長下，高端非標可以通過企業營銷滿足更高層次需求，1935也讓產品變得更全面。現在的供需關系下，茅臺價格變化的概率會隨時間推移越來越大，到底是今年還是明年其實不重要。茅臺同樣會考慮消費者、渠道等各方面的影響，在量上也會有穩健的增長。
五糧液：品牌力仍然強大，目前被低估。五糧液品牌的力量太強大了，五糧液和茅臺的品牌很難有其他公司追得上。過分看低五糧液的品牌都會犯錯誤，現在五糧液還沒有找到自己的alpha，但是目前是被低估的，一旦發生了一些向好的變化，五糧液可能會絕地反擊。大家跟蹤到五糧液疫情擾動較大的一些區域受影響，但是江蘇、山東、安徽、華東增長還是比較好的。
老窖：全部都很好，全力奔跑。目前高度國窖達到五糧液價格，在全國面上會面臨巨大品牌壓力。但是這個行業比老窖管理團隊更清醒的不多，現在的測試都是在能力范圍內的，老窖在試探價格接近五糧液會是什么情況。老窖的銷售情況也還不錯，老窖1月份結束就停止接收新訂單了。
于佳琦：大家對五糧液的批價有期待和擔憂，如何理解批價上行的阻力？如何看待可預見時間里糾正的潛力？
侯帥：對于五糧液來說很容易解決，第一，真正控住貨，第二，放棄對經銷商的緊迫要求。現在五糧液把批價從889調到969，批價追平茅臺出廠價。但是價格進入被動狀況，廠價上漲、批價沒有明顯變化。我認為技術上的操作可以是多樣的，本質上，需要將實際供給停下來，打造稀缺感。高端的東西都是稀缺的，必須把實際供給先停下來，再把大家心理層面的博弈改變。
于佳琦：1573跟在五糧液價格差距逐漸減少，對1573價格、量的壓力？
侯帥：長期漫長競爭，倒逼價格緊跟五糧液。高度五糧液、國窖都沒有他們的低度增長快，老窖低度增長迅猛，高度增長沒那么快的原因是受到五糧液價格壓制。老窖倒逼批價緊跟五糧液，但是目前國窖沒有五糧液那么強的品牌能力，是通過各種費用補貼，達到價格的靈活性。如果取消返利，經銷商就很難。但是我認為這些動作都在廠商控制范圍，在銷量壓力不大的情況下，逼一逼價格。老窖和五糧液的競爭，在千元價位帶不可能快，一定是超長期的漫長過程，都在等競爭對手犯錯誤并累積實力，行業格局慢慢變化。
于佳琦：千元價位帶不是一蹴而就的，如何預期復興版的增長節奏？
侯帥：青花汾酒如果百億，青30賣30億沒有難度。比如順鑫高價位的光瓶酒能不能做出來，實際上取決于公司整體勢能。汾酒在市場勢能太強了，市場上最具確定性的就是茅臺和汾酒，汾酒的穩固基礎、表現出向上的狀態非常好。增速比較難拍，青30變化較大，增長核心取決于公司的增長，如果汾酒能到200億，青30就越快。
于佳琦：投資者慢慢能理解，高端的剛需性和穩定性，但是大家認為次高端仍然具有一定的周期性，比如大家認為去年是大年，今年就是小年，請問侯總是如何理解這個問題？次高端是否仍然具有一定的周期性？
侯帥：完全不認同次高端的波動，消費習慣是確定的，最后呈現出大小年純粹是經驗總結，毫無意義。現在高端存在預期差，確定性高，但是并不知道真正的增速。次高端化具有最好的增長基礎。從喝100變為喝300元，以前喝海之藍，現在喝劍南春。收入增長下，真正高端消費還是少數，但是次高端化覆蓋絕大多數人群。次高端增長沒有停止，往后再看幾年，很容易從1200億到2000億，增長動力強勁。增長狀態下，選高端確定或者次高端強的。次高端的價位特點、競爭特點值得關注。次高端里還會繼續細分，現在次高端分化細致。第一，300元價位以劍南春為代表，300變為400是第一個次高端的價位特征。隨著基數放大，300元價位的增速從100%變為20-30%，在可預見的階段里，會變成10%+的增長，如果300元價位不增長了，說明高端化進入收尾階段，現在的300元價位帶還保持不錯的增長，所以我不贊同白酒增長進入末期。
第二，500-600元的增速很高，今年全行業估計60-80%，古20等很多地產品牌，成為增長新引擎，量增長很快，價格騰挪空間很大，500到800元全是空間，江蘇經濟好一點到650，一些地方差一點到550。競爭結果看，汾酒真正持續，預期很高。次高端的陣營里，第一級，名酒的系列酒，茅臺、習酒有優勢，以及又具有名酒基因又有全國化，汾酒、劍南春為代表，爭奪次高端的領袖地位。第二級偏小的二名酒，舍得等，增速彈性很大，產品銷售都在次高端里，競爭力達不到名酒和強勢地產酒的能力。第三級就是地產酒，在地區不強的地方競爭較難。地產酒需要證明自己強不強，安徽的一些白酒品牌證明了自己是強的。次高端競爭硝煙剛燃起，大家都有一倍空間，汾酒到400億，舍得水井坊(600779)到100億我認為具有較高確定性。
于佳琦：劍南春的單品是次高端規模的極限，如何看待次高端規模的突破？
侯帥：單品極限是個偽命題，總結的是經驗不是規律。原來白酒都不是大單品，但是各家企業變成大單品策略后，明顯感覺上限擴大。劍南春普遍130-150億規模不是大單品極限。只要銷量增長、產品集中，百億級大單品將更加普遍。
于佳琦：以哪些指標去看待不成熟的品牌新品的放量趨勢？
侯帥：當前結構格局穩定，打破格局需要巨大商業資源和時間資源，現在新品基本是優化。1）基本快不了，名酒利用品牌勢能招商不難，但是時間需要很長，5年之內很難做起來。2）需要很強的綜合能力，白酒競爭極其激烈，競爭的長期性、系統性，都在倒逼執行力的提升，對末端的執行到了比較高的水平。企業的綜合能力很強，才能夠推動新品的成長。招商能否變為實際的動銷并持續擴大，都還很遠。
于佳琦：區域酒的情況，底層的驅動因素及未來持續性？
侯帥：地產酒的歷史命運是最重要的，都在想辦法提價，類似洋河、今世緣(603369)、古井都把天花板上限提到比較高的位置，古井能在安徽推到1000元。現在安徽、江蘇上市公司多，被關注的更多，徽酒、蘇酒強的真正因素是全國都在高端化，安徽表現好不是獨立的情況。西鳳今年80億，幾年前只有2、30億，陜西、河北都在增長。
整個行業有高端化的紅利，如果地產酒強勢，也能享受到紅利。1）蘇酒，洋河戰略傾向省內再到全國，所以省內競爭程度相對提升，但是白酒行業歡迎競爭，只有競爭才有增長。兩家企業在共同成長。洋河、今世緣是很好的公司，今世緣增速不比一些徽酒低，今世緣穩步提升，狀況不錯，可以類比古井。洋河頭幾年改革成效體現，一季度回款很高。2）徽酒，古井地位沒有人能撼動，又很拼搏努力。迎駕在收獲期，今年還是在收獲的階段，長則3-5年都會有增長。迎駕的拓展得在收獲期之后。口子的變化開始在倒逼，也許沒有那么快，但基本面有改善空間。在競爭中幾家都在做的更好，更多的情況要考慮價格。
于佳琦：之前對區域酒升級有質疑，現在對高端化、次高端化認可，但是對省外化、全國化有質疑，以目前的運作實力，是否支持他的省外化、全國化？
侯帥：對地產酒全國化有質疑是正常的。對于名酒來說，老窖下沉深度比一些地產酒更好，老窖在河北的渠道甚至比當地地產酒還要強。地產酒天然在走很難的路，先向上、再向邊。向上過程很難，耗費80%精力，到一定程度后才會向外平推。地產酒有能力向外擴張，看單一產品沒有意義，需要比較他們和名酒的對比。出省競爭全都是紅海，市場都是從其他廠商手中搶來的。地產酒向上崛起過程中，在五年內周邊化擴張紅利是有限的，主要還是來自向上的空間，向上是增量，橫向是拼存量，大量投入在長期才可能有回報。地產酒周邊的板塊化可以帶來銷售額20%以內的增長，且在3-5年才能實現。
地產酒正在進行擴張，做實業和投資不同，實業不相信行不行，必須要去做。所以地產酒全國化我認為是偽命題，名酒下沉已經完成了全國化，地產酒向上的空間更大的多。但是對于一些大酒廠來說又不一樣，大酒廠天然有擴張需求，古井在正常擴張，但是這個過程是消耗戰，可能需要花費很久。
于佳琦：醬酒熱下，經銷商、消費者層面的趨勢，價格松動對品牌的影響？
侯帥：醬酒熱下存在泡沫，處在去水分、品牌化的過程。醬酒行業很難作假，短時間也很難有新鮮事情。茅臺熱銷帶動醬香品類提升，大量投資者、經銷商把錢投了進來。濃香利潤薄，醬香利潤空間大，所以大家認為可能是未來趨勢，但是醬酒存在渠道過熱的水分。經銷商發現醬酒供給太少，需求在、供給少，先買過來屯住，但是下半年開始，行業在快速的去水分，在快速的品牌化。以發展的眼光看，有些公司存在一定問題，但是也取得了很大的成就，未來三年醬酒會保持穩定、消化內部問題。品牌化漫長發展的過程，去水分是好事，批價產生松動下，近一年多就能把庫存消耗掉，現在都在回到競爭老路，醬酒過了600元競爭很困難，價格回歸很正常。長期看，醬酒的品牌化趨勢沒有問題、更加健康。
將來的過程，濃香繼續穩定、醬香繼續滲透。醬酒熱長期存在的兩個原因，1）茅臺的香型拉力始終在，市場需求仍在；2）推力的因素，利潤率對經銷商。兩個原因導致醬酒的滲透率不斷提升。在安徽和江蘇醬酒的擴張沒有那么快，因為還是小眾人群的擴張，是漫長的過程。
二、Q&A
投資者：名酒里汾酒有很多產品線，都有較強的競爭力，其他名酒的強勢集中在單一價位。未來公司有較大空間，在多價位的運作是否會存在管理跟不上的問題？底蘊和產品線的優勢對管理的依賴度？
侯帥：汾酒產品線還是要看預判，之前青花量不大、玻汾很大。2017年公司認為汾酒做不到100億，青花做不到50億是不成功的。汾酒是類名酒的公司，只能靠品牌力。真正有優勢的就是玻汾、青花，玻汾占結構里不會是最主要的，青花是主要的，汾酒90%精力都在青花上，上面做好了，玻汾自然就好了。
低端市場中勢能是最重要因素，管理能力為額外疊加alpha。大眾酒市場勢能起來后對管理能力要求較低，如果管理能力提升，就是疊加的alpha，玻汾形成比較大的優勢，真正挑戰在高端青花。汾酒內部通過改革，市場化變化很大，經銷商的經營管理提出挑戰要求，拉近行業平均水平的差距，競爭在追求精細化，汾酒還是在向上的狀態。我認為汾酒強，主要還是后備力量強，越需要搶占市場。
投資者：青20去年體量50億，水晶劍大概150億，水晶劍形成了深度全國化，在相對同質化的次高端市場里，如何看待青20、水晶劍的空間？
侯帥：次高端競爭細節來看，價位競爭需要全面的長期能力。規模企業都沒有順差價的毛利，但是都有費用，用費用去彌補利潤的能力就是很重要的能力。劍南春保持10%+增長沒有問題，接到了規模紅利，只需要把宴席做好。青20在競爭過程中，和劍南春是錯位的（區域），做到150億是必然的，不完全靠順差價做到，順差價只是早期最正常的狀態。順差價只是競爭中的一環，消費者投入、組織能力、地面能力等全部能力都要具備，才是長期能力。目前青20在往好的方向演進，到150億要慢慢來，快和慢是相對的，如果中間過程慢，可能收獲期就會快，汾酒已經很快了。
投資者：對于剛才您說的二名酒，舍得、酒鬼完成了部分全國化嗎？還是仍是地產酒？
侯帥：名酒和地產酒的競爭是直接的，舍得、酒鬼等二名酒不一定和劍南春、汾酒競爭，但是和地產酒的競爭是短兵相見的。和地產將相比，天然全國化與具有很強的品牌勢能、招商能力、地面拓展能力。當風口來了，可以迅速增長。二名酒這一波比17-19年更成熟，二名酒的發展路徑是地產化的發展路徑，都在做精耕細作的工作，先做規模級市場，再向好的地方前進。水井坊地產化起步較晚，處在風口業績沒問題。競爭不容易獲得銷量，優勢就是品牌張力強，短板是沒有堅定的地產化。地產酒1季度增速很不錯、今年全年沒問題。二名酒憑借全國價位的覆蓋能力，在地產酒弱勢區域發展成果較好。
投資者：馥郁香型的看法？如何看的內參價格段不是常見的二名酒價位，接近千元，且接近一半收入？
侯帥：香型是偽命題，只有濃香和醬香可能存在明顯差異。調研結果顯示，90%的消費者不知道是什么香型，順鑫酒業所有暢銷產品是濃香，但北京消費者根本不知道他們喝的牛欄山是濃香。香型可以理解為是品牌廣告，比如洋河是綿柔的，從廣告角度來講是賣點。但是香型的壁壘、獨特性是不存在的，現在醬香是來自于茅臺的優勢，香型是品牌概念，但是不足以構成競爭壁壘。
酒鬼酒結構比其他更好，高價位競爭道路后期收益更高。內參帶來天然高價位，很多消費者知道內參很貴。高價位成長速度可能沒有另外兩個那么快，類比老窖和汾酒的競爭，都是200億的公司，走的路徑不一樣，老窖走的路更難，挑戰五糧液，而不是在低度放量，注定了長期難、但是長期收益高。汾酒3、500體量速度快一些，但是青30做不起來的話，未必是優勢的。內參的千元價位注定了他是更難更長的路，越到后面越難，千元價位人群少數，但是后期收益也越大。
投資者：香型作為賣點是否有意義？
侯帥：香型的意義是企業找到自己的特色。清濃醬三大，從清香到濃香再到現在醬香熱潮，好像香型有壁壘、演進，但如果按照這個趨勢，那清香應該是被歷史淘汰的。但是現在清香也是一種優勢，但優勢是口感帶來的，不是香型帶來的。比如茅臺好，是因為喝了沒有什么不適。清香型類酒精的發酵方式，比較純粹，高分子酸比較少、醒酒快，所以大家認為汾酒不錯。在設定物理層面壁壘，白酒的優勢不來自于香型，而是來自入口順不順、醒的快不快、喝了難受不難受。馥郁香、綿柔目前都還只是概念，無法形成物理上的區分。
本文選編自“招商證券公眾號”，智通財經編輯：秦志洲
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